IMOEX 2750 / RGBI <117 / CNYRUB 11.72
Совокупность факторов за последние две недели сложилась крайне негативная. Неожиданная для рынка сверхжёсткость ЦБ наложилась на размещение ВТБ, которое высосало из рынка значительную часть ликвидности (чтобы купить что-то ненужное, надо продать что-то ненужное из аналогичного класса активов), плюс новости про повышение НДС до 22% и страшилки про огромный дефицит бюджета. На этом слабом фоне кто-то решил агрессивно пророллить хеджи во фьючерсе на IMOEX, неприлично сжимая базис (см. график ниже).
Про ЦБ vs Минфин сказать, кроме того, что они сами всю неделю пытались транслировать, нечего. Бюджет будут стараться сделать сбалансированным (с таким дефицитом, чтобы ДКП могла оказывать меньшее давление). Об этом говорил ВВП на совещании по экономическим вопросам и повторяли на финансовом форуме. Ожидания рынка (из общения с участниками) смещены в сторону негативного сценария, что, учитывая транслируемую властями позицию, создаёт задел для позитивного сюрприза.
Поднятие НДС с 20% до 22% будет транслироваться (по оценкам экономистов):
• в снижение темпов роста ВВП на 0,2–0,3%;
• рост доходной части бюджета на 1,2–1,3 трлн руб.;
• спайк в инфляции в начале 2026 года, но удар по реальному спросу и долгосрочные дезинфляционные эффекты.
Набиуллина уже акцентировала внимание на прошлой неделе, что : если есть рост расходов, то лучше, чтобы он финансировался за счёт роста доходов, а не через расширение дефицита. Так что с точки зрения ДКП рост НДС — меньшее из зол.
Снижение ставки, вопреки текущей риторике ЦБ, при более-менее сбалансированном бюджете (пусть даже мало кто верит в его реализацию), выглядит фактором с высокой вероятностью предопределенным. Весомых аргументов удерживать реальную ставку на таком высоком уровне у ЦБ не останется (кроме рынка труда, но это отдельная история). Поэтому моё мнение: на конец года увидим КС 15%, после чего возможна пауза на фоне инфляционного спайка из-за НДС, а дальше — более аккуратные шаги по снижению, которые в итоге приведут к прогнозу ЦБ по средней КС на 2026 год в диапазоне 12–13%.
На всю эту информацию акции и длинные ОФЗ отреагировали широкой распродажей, что, на мой взгляд, с текущих уровней выглядит сильной оверреакцией. Да, ситуация с НДС создаст относительно небольшое давление на реальный спрос, и такие изменения важны если вы находитесь на рынке, где акции торгуются по нормальным оценкам, а не 3x–4x прибылей 12m forward. А для длинных ОФЗ сжатие дефицита и замедление номинальных темпов роста (пусть даже через краткосрочный всплеск инфляции) — это вообще позитив. Тем не менее до публикации бюджета (хотя сливов о небольшом дефиците вроде много) рынок останется в выжидательной позиции, и большого аппетита к риску ждать не стоит. Мы остаёмся с уже сформированными лонгами в акциях.