Я на правах человека, кто много раз был не прав по валюте в этом году и поэтому пришлось долго и нудно разбираться, в чем именно я был не прав, напишу пару слов про крепость родимой валюты, так как вопрос животрепещущий.
Для понимания происходящего можно упростить всё до логики потоков — входящих и исходящих.
Так уж сложилось, что Россия исторически продавала больше (нефти, газа, металлов), чем покупала (итальянских диванов и айфонов) — то есть имела структурный профицит текущего счёта. До 2022 года этот профицит уравновешивался оттоком капитала: кто-то платил дивиденды, кто-то выводил капитал от продажи активов, кто-то через трансфертное ценообразование «забывал» завести валюту в страну.
После начала СВО всё это встало. Прекратился вывод капитала, импорт просел, а экспортная выручка всё так же заходила — и рубль укрепился до 56 за доллар.
К концу 2022 года ситуация постепенно нормализовалась:
— импортные цепочки перестроились,
— ЦБ снизил ставку до 7,5% (что было скорее следствием, а не причиной укрепления),
— началась масштабная программа замещения евробондов и расписок, то есть канал оттока капитала частично вернулся — компании выкупали внешние бумаги, чтобы перевести их внутрь юрисдикции. Это тянуло валюту наружу почти два года, до конца 2024-го.
А вот дальше начался интересный этап.
В конце 2024 года все истории с замещениями закончились, импорт стал сжиматься на фоне высокой ставки и охлаждения спроса. Казалось бы, экспорт падает — рубль должен слабеть. Но нет, он снова укрепился.
Рынок перестал быть «настоящим» рынком. За последние пару лет валютный рынок сильно “обмелел”. Раньше курс формировался реальными потоками — экспортеры продавали валюту, импортеры покупали, банки балансировали ликвидность, инвесторы играли на расхождениях. Теперь этого почти нет. Импорт больше не создаёт ощутимого спроса на валюту: львиная доля внешнеторговых расчетов теперь идёт через посредников, где всё происходит в рублях по какому-то внутреннему курсу, привязанному к официальному. Это уже не “покупка валюты”, а, по сути, бартер с формальным курсом. Если говорить проще, банки выступают агентами между экспортерами у которых выручка заграницей и импортерами, у которых есть необходимость в этой выручке. Импортеры переводят рубли банкам по фиксированному курсу, а расчеты за импорт идут с зарубежных счетов экспортеров. Товар приехал — рубли перевели экспортерам в РФ, доллары или юани списали загранице, а на валютном рынке сделок не было.
Финансовые потоки тоже превратились в суррогат валютных. Когда инвестору нужна экспозиция на доллар или юань, он не идёт покупать валюту — он просто берёт рублёвую бумагу, привязанную к курсу. В итоге вроде бы “валютные” сделки происходят, а реальный спрос на FX на рынке исчез. Плюс ликвидность стала микроскопической. Раньше рынок переваривал миллиарды, теперь объёмы смешные, и любые разовые события — перенос платежей, предоплата по нефти, разовый рефинанс компаний — способны сместить курс на рубль-два просто потому что некому с другой стороны встретить (что мы и видим последние 4-5 дней).
Еще одним значимым фактором в сторону укрепления является наш ЦБ, который продолжает проводить валютные операции по старому принципу — “гладить” волатильность. Но при такой глубине рынка он уже сам стал частью тренда, даже если просто выполняет бюджетное правило. Как заметили в одном ресерче, действия ЦБ теперь несимметричны: когда цены на нефть высокие, ЦБ покупает валюту (в основном юани и золото), а когда нефть падает — продаёт только юани. То есть в одну сторону влияние слабое, а в другую — прямое и ощутимое. На фоне тонкого рынка (а операции ЦБ это уже 8% от дневного объема) это делает рубль визуально сильнее, чем он должен быть.
А куда валюте собственно можно уходить?
Юани от экспорта в страну заходят, а вот уйти обратно им некуда. Классических каналов вывода капитала нет, поэтому валютная ликвидность просто крутится внутри. Компании берут кредиты в валюте или квази-валюте, продают её, чтобы закрыть дорогие рублевые долги, тем самым создавая дополнительное предложение. Поэтому мы видим отрицательные или околонулевые CNY ставки РЕПО и с относительно высокой долей вероятности будем видеть их еще долго (клондайк!).
Получается, что система сама себя подпитывает: экспортеры завозят валюту, компании её продают, ставки в рублях чуть падают — и снова выгодно переворачиваться из валюты в рубли. Рубль усиливается не потому что «сильная экономика», а потому что механика рынка закольцована.
На таком рынке обратные движения обычно происходят внезапно и резко. Пока экспорт перекрывает импорт и ЦБ продаёт валюту — всё выглядит стабильно. Но если этот поток ослабнет, особенно в момент, когда Минфин начнет сокращать интервенции (со след года), может случиться быстрый разворот. Тогда сегодняшнее укрепление, которое сейчас снижает инфляцию, обернётся её всплеском (опять цугцванг для ЦБ).
В рубле есть стабильный поток продаж от экспорта и стабильный поток покупок от импорта, но из-за профицита перекос всегда в сторону укрепления. Когда из системы исчезает стабильный отток капитала — баланс ломается, и рубль идёт вверх и даже если ставку снизят до однозначных значений, меньшего спроса на рубль это не создаст, так как именно ВАЛЮТНЫХ альтернатив, где экономический агент покупает валюту для сбережений в облигации нет, а спекулятивный керри-трейд, где участники торгуют разницу овернайт ставок РЕПО между юанем и рублем просто слишком мал физически, чтобы сущетсвенно влиять на курс. В итоге курс в такой парадигме определяют исключительно потоки, так что ближе к концу года/началу 26-го, когда ЦБ прекратит продажи по бюджетному правилу, можно будет ждать какого-то ослабления рубля, но со ставкой это связано не будет (по крайней мере снижение ставки в диапазоне прогноза ЦБ никак не убьет спрос на рубль, так как дифференциал ставок просто огромный, да и кэрри-трейд скорее мертв, чем жив с точки зрения существенного влияния на потоки) .